К концу июля международные резервы Грузии достигли 7,5 млрд долларов США, что является максимальным показателем за всю историю наблюдений и соответствует установленному Международным валютным фондом (МВФ) нормативу достаточности резервов (ARA) на уровне 118,7%. Накопление резервов, помимо прочих факторов, стало одной из причин, по которым 7 августа агентство S&P пересмотрело прогноз суверенного кредитного рейтинга Грузии со «стабильного» на «позитивный». По оценкам агентства, дальнейшее укрепление внешних буферов может стать предпосылкой для будущего повышения рейтинга.
В то же время, помимо общего объема, следует отметить несколько факторов. В частности: а) закупки иностранной валюты Национальным банком Грузии (НБГ) значительно превышают рост самих резервов; б) чистые резервы растут быстрее, чем валовые; в) параллельно с этим растет и сам уровень нормы соответствия.
С начала 2025 года по июль 2026 года чистые покупки иностранной валюты Национальным банком Грузии составили, по нашим оценкам, примерно 5,0 млрд долларов США: 2,4 млрд долларов США в 2025 году и 2,5 млрд долларов США за первые семь месяцев 2026 года. Среднемесячный объем покупок в этом году составил 360 млн долларов США, а в период с апреля по июль превысил 500 млн долларов США. Разница между общим объемом покупок и ростом резервов связана с другими параллельными операциями, в том числе снижением резервных требований к коммерческим банкам, государственными операциями и обслуживанием внешнего долга. Таким образом, объем интервенций не приводит напрямую к увеличению резервов.
Как известно, в последние месяцы на валютном рынке наблюдается профицит, что является ключевым фактором, способствующим покупкам со стороны НБГ. Сальдо счета текущих операций, без учета реинвестированного дохода, оставалось положительным четыре квартала подряд, включая первый квартал текущего года. По нашим оценкам, эта тенденция сохранится во втором и третьем кварталах. Золото также способствовало увеличению резервов: к августу его цена примерно удвоилась по сравнению с моментом первой покупки в марте 2024 года. По оценке TBC Capital, хотя нельзя игнорировать вклад краткосрочных факторов в резкий рост цены на золото за последний год, эта тенденция в значительной степени связана со структурными факторами.
Между тем, по состоянию на конец июля наша оценка чистых резервов достигла 5 млрд долларов США, что представляет собой общий объем за вычетом обязательных резервов коммерческих банков, за исключением кредита МВФ и распределенных специальных прав заимствования (СПЗ). В результате доля чистых резервов в общем объеме выросла до 66,6%, что является максимальным показателем, по крайней мере с 2015 года, за который имеются данные.
Что касается нормы соответствия МВФ, то она предполагает суммирование потенциальных потребностей экономики в иностранной валюте и сопоставление полученного показателя с общим объемом резервов. Это наиболее распространенный международный показатель, позволяющий проводить сравнение между странами. Однако следует учитывать два нюанса. Во-первых, норма соответствия основана на валовых, а не на чистых резервах, которые, по нашему мнению, лучше отражают объем ресурсов, доступных в случае возникновения потребности. Кроме того, норма фиксируется на год — изменения вносятся задним числом за предыдущие месяцы после проведения обзора — и ежегодно пересчитывается. В результате изменение за весь год зачастую отражается в течение одного месяца — например, в январе 2025 года соотношение к норме соответствия снизилось на 10,5 процентного пункта, тогда как сами резервы практически не изменились.
Из этого следует более общее наблюдение. Норма соответствия, как правило, растет наиболее быстро при высоком притоке иностранной валюты — то есть тогда, когда центральный банк покупает больше всего, поскольку в этот же период растут и сбережения, и внешние обязательства, и экспорт. Золото является противоположным примером: его переоценка увеличила резервы, но не повлияла на норму. Таким образом, быстрое накопление резервов не всегда приводит к соответствующему улучшению коэффициента соответствия.
Аналогичная картина прослеживается и по другим показателям. По состоянию на июнь 2026 года резервов достаточно для финансирования примерно 4,0 месяцев текущего импорта и 3,7 месяца ожидаемого импорта на следующий год, что превышает стандартный трехмесячный ориентир. Другой показатель МВФ, который исключает краткосрочные обязательства из резервов на ближайшие 12 месяцев, находится на самом высоком уровне с 2022 года, хотя этот показатель в большей степени отражает будущую ликвидность, чем имеющийся в настоящее время запас.
С точки зрения перспективного прогноза четкого ориентира для накопления резервов не существует. Показатель в 118,7% от нормы соответствия МВФ находится в пределах стандартного диапазона 100–150% и близок к среднему значению по другим развивающимся странам. Он близок к медиане. Кроме того, согласно оценке МВФ, оптимальным диапазоном для Грузии — с учетом ее экономических характеристик — считается 145–150%. Следует отметить, что это экспертная оценка, а не официальная рекомендация или целевой показатель для Национального банка Грузии.
Если ориентироваться на этот ориентир, то для обеспечения 150-процентного соответствия действующим нормам потребуется резерв в размере 9 млрд долларов США, что при нынешних темпах роста займет примерно от семи до десяти месяцев. Однако, как отмечалось выше, сам стандарт также меняется. С учетом среднего или медианного темпа роста предыдущих лет объем резервов, необходимых для обеспечения того же уровня покрытия, к 2027 году может увеличиться примерно до 10,4–10,9 млрд долларов США. Стоит отметить, что максимальный показатель соответствия Грузии норме был зафиксирован в 2011 году и составил 129% (согласно методологии МВФ).
Данные расчеты представляют собой анализ чувствительности различных сценариев и не должны восприниматься как конкретные целевые сроки или суммы. На практике закупки совпадают с внешним балансом и притоком иностранной валюты на рынок. Будущие темпы также будут зависеть от этих факторов. Согласно базовому сценарию TBC Capital, несмотря на эскалацию конфликта на Ближнем Востоке, значительного дефицита притока иностранной валюты не ожидается. Напротив, последние данные свидетельствуют об ускорении притока валюты в последние периоды. Поэтому ожидается, что объемные закупки будут продолжаться, хотя их темпы будут зависеть, помимо прочего, от динамики инфляции и курса лари.
