19.აპრილი .2021 14:20

რამდენად წარმატებით განათავსა საქართველომ $500-მილიონიანი ევროობლიგაცია? - ანალიზი

რამდენად წარმატებით განათავსა საქართველომ $500-მილიონიანი ევროობლიგაცია? - ანალიზი
views 749
უკან

15 აპრილს ფინანსთა სამინისტრომ 500მლნ აშშ დოლარის 5-წლიანი ევროობლიგაციების გამოშვების შესახებ განაცხადა. 2.75%-იანი კუპონის განაკვეთი ნამდვილად ყველაზე დაბალია საქართველოს ისტორიაში, თუმცა უნდა აღინიშნოს, რომ საქართველოს ევროობლიგაციები მანამდე მხოლოდ ორჯერ ჰქონდა გამოშვებული 2008 და 2011 წლებში (როდესაც 2008 წელს გამოშვებული ობლიგაციების რეფინანსირება მოხდა უკეთესი განაკვეთით). ასევე უნდა აღინიშნოს, რომ გამოშვების ფასმა 99.422% შეადგინა, 500 მლნ-ის სწორედ ამდენ პროცენტს მიიღებს ბიუჯეტი. შესაბამისად, გამოცხადებული 2.75%-ის ნაცვლად, ობლიგაციების რეალური (ეფექტური) განაკვეთი 2.875%-ია. ობლიგაციების გამოშვების და ანგარიშსწორების თარიღი 22 აპრილია.

საპროცენტო განაკვეთის 10 და მეტი წლის წინანდელ (როდესაც სრულიად განსხვავებული საბაზრო მდგომარეობა იყო) განაკვეთებთან შედარების ნაცვლად, ჩვენ შევეცადეთ ის დღეს არსებული საბაზრო განაკვეთებისთვის შეგვედარებინა.

საერთაშორისო საფინანსო ბაზრებზე ახალ გამოშვებულ ინსტრუმენტზე ფასის დადგენა, როგორც წესი, მსგავსი ფინანსური ინსტრუმენტების საბაზრო ფასებზე დაყრდნობით ხდება. საბაზრო ფასი ყველაზე კარგი ინდიკატორია სამართლიანი ღირებულებისა, ვინაიდან მას კონკრეტული მყიდველები და გამყიდველები აფიქსირებენ, რომლებიც ამ ფასით რეალურ ტრანზაქციებს ანხორციელებენ. ობლიგაციების შემთხვევაში ფასის დადგენა რეგიონის და მსგავსი საკრედიტო რეიტინგის ინსტრუმენტების საფუძველზე ხდება. მეორე მნიშვნელოვანი ფაქტორი გახლავთ ობლიგაციების ვადიანობა, სხვადასხვა ვადიანობის ობლიგაციები, ბუნებრივია, განსხვავებული რისკიანობით ხასიათდება და შესაბამისად, განსხვავებულია მათი განაკვეთებიც. უნდა აღინიშნოს, რომ განაკვეთის დადგენისას მნიშვნელოვანია, მიმდინარე საბაზრო განაკვეთი და არა გამოშვების განაკვეთი. მოგეხსენებათ, საფინანსო ბაზრებზე ფასები ყოველდღიურად (და უფრო ხშირადაც) იცვლება; შესაბამისად, თუნდაც რამდენიმე თვის წინ გამოშვებული ობლიგაციების გამოშვების ფასი დღეს ნაკლებად რელევანტურია, უპირატესობა, ცხადია, მიმდინარე საბაზრო ფასს ენიჭება.

ობლიგაციების განაკვეთების შედარება ხდება ე.წ. შემოსავლიანობის მრუდზე (yield curve), რომლის ჰორიზონტალურ ღერძზე დარჩენილი ვადიანობა (როგორც განაკვეთის ძირითადი განმსაზღვრელი ფაქტორი) ვერტიკალურზე კი განაკვეთები იზომება. ვადიანობის ზრდასთან ერთად, როგორც წესი, იზრდება რისკიანობაც და განაკვეთებიც, შესაბამისად უმეტეს შემთხვევაში შემოსავლიანობის მრუდი ზრდადია. გრაფიკზე მოცემულია შემოსავლიანობის მრუდი საქართველოს და რეგიონის ქვეყნების დოლარში დენომინირებული ევროობლიგაციებისთვის.



წყარო: ბლუმბერგი, 16 აპრილის მდგომარეობით. გამოტოვებულია 2 წლამდე ნარჩენი ვადიანობის ობლიგაციები

როგორც გრაფიკიდან ჩანს, საქართველოს ახალ ობლიგაციებზე განაკვეთი უკეთესია ვიდრე იგივე ვადიანობის განაკვეთები თურქეთის, უკრაინის და სომხეთის ობლიგაციებზე. აღსანიშნავია, რომ სომხეთს საქართველოზე დაბალი საკრედიტო რეიტინგი აქვს (B+), შესაბამისად, ბუნებრივია, უფრო მაღალი განაკვეთი ჰქონდეს. ერთი საფეხურით დაბალი რეიტინგი აქვს უკრაინას (B), მიმდინარე პოლიტიკური დაძაბულობაც ზრდის ობლიგაციების რისკებს და, საბოლოო ჯამში, უკრაინა რეგიონში ყველაზე მაღალი რისკიანობით და განაკვეთებით ხასიათდება.

საინტერესოა, თურქეთთან შედარებაც, ვინაიდან თურქეთს საქართველოს მსგავსი რეიტინგი აქვს (BB-), თუმცა როგორც ჩანს, საერთაშორისო ბაზრები მომატებულად აღიქვამენ ქვეყანაში არსებულ პოლიტიკურ და ეკონომიკურ რისკებს. საქართველოზე უკეთესი განაკვეთებით გამოირჩევიან რუსეთი, აზერბაიჯანი და ყაზახეთი. ამ ქვეყნების რისკის პროფილი, როგორც წესი, დაბალია, ვინაიდან ნავთობპროდუქტების ექსპორტიდან უცხოურ ვალუტაში მიღებული შემოსავალი მნიშვნელოვნად ამცირებს ევროობლიგაციების რისკიანობას, შესაბამისად, ისინი შედარებით მაღალი საკრედიტო რეიტინგითაც გამოირჩევიან (აზერბაიჯანი BB+, რუსეთი და ყაზახეთი BBB).

საქართველოს მსგავსი საკრედიტო რეიტინგი და განაკვეთები აქვს უზბეკეთს, როგორც ჩანს, დიდწილად სწორედ ამ გამომშვებზე მოხდა სწორება საქართველოს ობლიგაციების ფასის დადგენისას.

უნდა აღვნიშნოთ, რომ ცალსახად მნიშვნელოვანია შემოსავლიანობის მრუდზე კონკრეტულ ვადიანობაზე განაკვეთის წერტილის მდებარეობა (განაკვეთის კონკურენტუნარიანობა მსგავს გამომშვებებთან შედარებით), თუმცა არანაკლებ მნიშვნელოვანია წერტილების რაოდენობაც. როგორც ვხედავთ, რეგიონის ქვეყნებთან შედარებით მხოლოდ საქართველო ჩანს, ერთადერთი წერტილით ამ გრაფიკზე. მსგავსი ობლიგაციების დანიშნულება უფრო მეტია ვიდრე მთავრობებისთვის საკრედიტო რესურსის მობილიზება. უცხოელი ინვესტორები პირველ რიგში სწორედ ამ განაკვეთებით განსაზღვრავენ ქვეყნის რისკიანობას. რაც უფრო ლიკვიდურია ეს მაჩვენებელი, რაც მეტ ვადიანობაზე შესაძლებელია მისი გაანალიზება, მით უფრო მეტ ინფორმაციას აწვდის ის ინვესტორს და უადვილებს მას გადაწყვეტილების მიღებას. უმნიშვნელოვანესია გრძელვადიანი ნიშნულის არსებობა, სწორედ ამის საფუძველზე ხდება ქვეყანაში ნებისმიერი კორპორატიული ფასიანი ქაღალდის ან სხვა ინვესტიციის შეფასება.

ამასთანავე, ევროობლიგაციები წარმოადგენს პირველად წყაროს ისეთი ფინანსური ინსტრუმენტის შესაქმნელად (ასევე ფასის და რისკის სამართავად) როგორიცაა ე.წ. „საკრედიტო რისკის სვოპი“ (Credit default swap). ესაა ინსტრუმენტი, რომლის ფასიც იცვლება ქვეყნის რისკის მიხედვით და მისი მოცულობა არაა შეზღუდული გამოშვებული ობლიგაციების ემისიით. ამ ინსტრუმენტს ყველაზე ხშირად იყენებენ უცხო ქვეყანაში განხორციელებული ინვესტიციების რისკის დასაზღვევად. მრუდზე ერთადერთი წერტილის პირობებში წარმოუდგენელია მსგავს ინსტრუმენტზე ფიქრიც კი.

2008 წლის შემდეგ (როდესაც პირველად მოხდა ევროობლიგაციების გამოშვება) საგარეო ვალი, დაახლოებით, 3.2-ჯერ, ხოლო 2011 წლის (ობლიგაციების მეორე გამოშვება) შემდეგ კი 2-ჯერ გაიზარდა, თუმცა გამოშვებული ობლიგაციების მოცულობა არ შეცვლილა.



წყარო: საქართველოს ფინანსთა სამინისტრო

საგარეო ვალის ზრდის პარარელურად 2011 წლის შემდეგ 10-ჯერ გაიზარდა საშინაო ვალიც.


წყარო: საქართველოს ეროვნული ბანკი

ლარში დენომინირებული ობლიგაციები გაცილებით მაღალი განაკვეთით გამოირჩევა ვიდრე უცხოურ ვალუტაში (რა თქმა უნდა, გასათვალისწინებელია სავალუტო რისკიც, რომელიც ამ ანალიზის ფარგლებს ცდება). მაგალითისთვის ,ლარის 5-წლიან ობლიგაციებზე მიმდინარეგანაკვეთი, დაახლოებით, 8.5%-ს შეადგენს, დოლარის ობლიგაციები კი 2.875%-ად განთავსდა.

გაუგებარია, რატომ არ ხდება ევროობლიგაციების გამოშვება ევროში, როდესაც ამას რეგიონის თითქმის ყველა ქვეყანა მიმართავს; განაკვეთებიც უფრო დაბალია და საქართველოს ეკონომიკაც ბევრად უფრო დაკავშირებულია ევროზონასთან ვიდრე - აშშ-სთან. ევროს ევროობლიგაციები გამოშვებული აქვთ ყაზახეთს, რუსეთს, თურქეთს და უკრაინას და ყველა მათგანისთვის ევროს ობლიგაციებზე განაკვეთები საშუალოდ 0.50-1.0 პპ-ით დაბალია მსგავსი ვადიანობის დოლარის ობლიგაციების განაკვეთზე.



წყარო: ბლუმბერგი. 16 აპრილის მდგომარეობით

ევროპისკენ ინტეგრაციის გაცხადებული მიზნის პარალელურად, ევროში გამოშვებული ობლიგაციები კარგი სიგნალი იქნება როგორც ეკონომიკურად, ასევე პოლიტიკურად. დოლარისგან განსხვავებულ ვალუტაში ობლიგაციების განაკვეთის გაჩენა კიდევ უფრო გაზრდის ინვესტორთა ინტერესს (ასევე დაინტერესებულ ინვესტორს გაუმარტივებს ინფორმაციის მიღებას) და ხელს შეუწყობს სამომავლოდ ქართული კომპანიებისთვის კორპორატიული ობლიგაციების ევროში ემისიებსაც.

ფინანსთა სამინისტრო ევროობლიგაციების დაბალ წილს მთლიან საერთო ვალში მისი შედარებით მაღალი განაკვეთით ხსნის. საგარეო ვალის საშუალო შეწონილი განაკვეთი მხოლოდ 1.33%-ს შეადგენს, ამასთან შედარებით 2.875%-იანი ობლიგაციაც კი ძვირიანი საკრედიტო რესურსია. რა თქმა უნდა, ეს მნიშვნელოვანი არგუმენტია, თუმცა ობლიგაციები მიმდინარე საგარეო ვალის მხოლოდ 7%-ია; შესაბამისად, მისი მოცულობის ორჯერ გაზრდაც კი მთლიანი ვალის განაკვეთს 1.33%-დან მხოლოდ დაახლოებით, 1.45%-მდე გაზრდის, რაც წელიწადში, დაახლოებით, 7-8 მლნ დოლარით გაზრდილი საპროცენტო ხარჯია.

იმის შეფასება თუ რა გავლენა ექნება ლარის საკრედიტო რესურსის იაფიანი ევროობლიგაციებით ჩანაცვლებას, ევროში ობლიგაციების გამოშვებას და, ზოგადად, საქართველოს სახელმწიფოს მეტად აქტიურად გამოჩენას საერთაშორისო ფინანსურ ბაზრებზე ამ ყველაფერთან დაკავშირებულ ფულად და არაფულად ხარჯებსა და სარგებელზე შესაბამისი ინსტიტუტებისთვის მიგვინდვია.

<ბლოგის ავტორის მოსაზრება, შესაძლოა, არ ემთხვეოდეს bm.ge-ის რედაქციის პოზიციას>